過去１年間において円の下落幅は、主要通貨の中でも群を抜いて大きく、国際決済銀行（BIS）が月次で公表する円の実質実効為替レート（REER）は、1970年代前半並みの水準まで落ち込んでいる。 もはや日本は円安になっても輸出数量が増える国ではない。REERがいくら割安感を強めてもそれが輸出数量を押し上げ、貿易黒字を増やすという展開は期待できない。とすれば、名目ベースの円相場が上昇する経路は、断たれたままである。 「円安が過剰」と評価されるためには、結局、それが貿易黒字に直結し、自国通貨買いを招き、割安感が解消されていく必要がある。ところが、既に多くの日本企業が海外生産移管を進め、「円安─輸出」という経路が機能不全になっていると考えられる中、REERの割安感が名目円高を約束するとは限らない。 これは過去10年余りで日本の誇る「世界最大の対外純資産」の中身の半分が直接投資残高になっていることからも類推できる。2000年代前半も日本は「世界最大の対外純資産」を持っていたが、当時、半分は証券投資残高で占められており、直接投資残高は20%未満だった。 リスク回避ムードの高まった場合、証券投資はリパトリエーション（本国回帰）が期待できるものの、直接投資（要は海外企業買収）はそう簡単には行かないだろう。「リスクオフの円買い」が発生する経路も、今は細っているように感じられる。 また、周知の通り、近年では対ドルに限らず、名目ベースの円相場は大して動いていない。それでもREERが割安感を強めているということは、日本の一般物価が諸外国に比べて出遅れていることを意味する。実際、足元に目を向けても欧米でインフレが懸念されているのに、日本の物価はむしろ下がっている。名目は円安のままで、物価も上がらないとすれば、REERで見た円は沈むしかない。